最全 | 了解中国资产管理体系

目录

- - - - -

1. 资金来源的新变局：从同业到零售

2. 资金运用新趋势：打破交叉传染

3. 资产标的新业态：回归本源

4. 产业链中下游准备就位蓄势待发

金融本质上是做货币配置的行业。既然是做货币配置，自然就有三个构成要素：资金来源、资金运用以及资产配置。资产管理行业的发展以及监管的演进也正是按照这三个方面展开的。

金融机构的资金来源，要么是居民和企业的钱，要么是央行的钱。

先看央行的钱。观察货币当局（央行）的资产负债表，我们能发现基础货币的投放方式在2014年后出现了改变。

2014年前，外汇占款是主要的基础货币投放方式，央行被动对冲增加的外汇占款，用央票、正回购等手段回收流动性。2014年后，外汇占款大幅下降，从点的27万亿人民币降至21万亿人民币，减少了6万亿人民币，传统基础货币投放的手段失效，反而构成了拖累。

于是央行开始主动释放基础货币，来补充外占下降产生的流动性缺口。我们注意到，在央行资产负债表的资产项目中，“其他存款性公司提供的债权”（可以理解为央行对货币投放）在2013年后快速上升，从1万亿左右上升到了现在的10万亿，与外汇占款的走势恰好相反。

在补充基础货币的手段选择上，除传统的降准外，2013年前后，央行还额外创建了其他能调节利率价格的新型货币工具，包括PSL/定向降准/SLF/SLO/MLF/CRA等。这些新型货币工具不仅仅是放水对冲外汇占款留下的缺口这么简单，央行还致力于将货币政策与“稳增长”和“调结构”紧密结合。比如，PSL的投放条件是支持棚户区改造；再比如，定向降准的激励相容条件是必须对小微企业和三农的贷款达到合意的比例，等等。

看着很美好。但这会产生一个问题，那就是能够拿到央行公开市场操作钱的是一级交易商。

而根据央行一季度货币政策执行政策报告，要获得一级交易商资格需要满足多种条件。在2018年前，央行设置了一套考评指标体系，比如在MPA考核中的达标情况等，基本上满足条件能获得此资格的大部分是大型金融机构。在2018年3月份后，央行重新修订，建立了共计32个考评体系的一级交易商考核制度，要求更为严格，中小机构达标难度进一步加大。

通过金融信贷收支表，我们也可以看到，在2012-2013年期间，四家大型向中央的借款项，还不足100亿，但如今已经扩张到了1.8万亿，占比也从不足4%上升到了18%左右。他们获得了大部分央行利用OMO、MLF等手段释放出来的基础货币。

而与一级交易商制度相反，外汇占款的投放机制是不同的，他是雨露均沾的。比如出口商出口了一堆袜子，赚了100万美金，他要选择找结售汇，换成人民币存款。出口商选择规模大、网点多的结售汇的可能性更大一些，选择规模小、网点少的结售汇的可能性小一些，但也不是没有。

公开市场操作，这个如今最重要的基础货币的补充渠道，只面向一级交易商，不是一级交易商的中小是完全没有机会直接从央行手中获得流动性的。

那么，应该如何解决非一级交易商拿不到钱的问题呢？

其实降低准备金率就好了。因为降低存款准备金率，能够根据不同机构的存款规模，释放出与规模相匹配的流动性，降准释放的流动性也与外汇占款在期限和资金成本上高度匹配。这正是2018年4月央行通过降低准备金率置换中期便利的原因之一。

但降准这种手段是一种“大水漫灌”的方式，信号意义过强，在调结构、供给侧改革的时期不宜过度使用，降准置换这种方式也只是适用于在存量规模已经较大的情形，也有局限性。

因此在外汇占款下降的背景下，这些不是一级交易商，不能直接从央行那拿钱，要补充自己的负债来源的中小，就只能依靠同业了。即发行同业负债工具（线下同存、同业存单等），把央行给一级交易商的钱拿到自己这来。对大行来说，只要中小发行的同业工具与从央行那获得的资金成本之间存在正利差，在中小同业工具刚兑的预期下，那就是无风险套利。这个业务是可以做的。

数据也证实了这一点。同业存单的持有人结构里，除了产品户以外，量的一部分持有人就是商业自营，大概有2.5-3万亿左右。

所以过去几年，金融市场的流动性情况大概是这样一个情况：

大行从央行那获取公开市场操作的资金，用这些去购买中小行发行的存单，中小行拿到了存单的资金，去买体量更小的同业（只要同业的报价高于同期限同业存单就可以）。中小拿到同业的资金，又给非银做委外。同理，只要非银机构委外产品的报价高于同业就可以。非银拿到委外的资金又去买债券。这样层层套利下来，构成了OMO-存单-同业-委外-债券的资金流动体系。

因此，可以发现，OMO-存单之间的价差是维系债券市场流动性运转的重要基础。当央行有抬高机构负债成本的动作的时候，实际上就说明央行存在引导金融机构去杠杆的政策意图。这也正是2016年8月，当央行重启14天逆回购，与7天逆回购搭配，抬高机构负债成本时，市场将其解读为金融去杠杆的政策信号的原因。

这个时候我们就应该高度警惕债券市场的风险了。可以看到在当时，3个月AA+存单的收益率已经低于1年期的MLF，且央行抬高金融机构负债成本，引导去杠杆的意图是明确的，不见停下来的信号。换句话说，OMO-存单-同业-委外-债券的套利链条非常脆弱，一旦存单到期没有资金续上，债券市场必然会面临被抛售的风险。

说完了央行这块的资金来源后，我们再来看居民与企业存款的部分，这部分余额接近170万亿，可以说是金融机构最为庞大的资金来源。

2012年由于当时监管层认为实体经济融资难部分是源于利率管制和金融业创新不足，于是对金融创新和利率市场化在那几年一直持鼓励的态度，从而也就引致了表外金融产品的蓬勃发展。

在2012年至2017年这五年间，各类资管产品规模增速远高于同期存款的增速，资管规模已发展至100万亿（未剔除投向各类资管产品的重复计算）。

由于表内存款利率上限尚未完全放开，1年期官方的定期存款是1.5%，上浮空间受到了限制，而表外的各类金融产品预期收益率是市场定价的，且存在刚兑预期，远高于管制利率。储户都是理性的，钱肯定往回报率高的地方走。所以存款从表内开始大量析出。

从历史经验来看，在市场化利率与管制利率裂口增大的时候，恰恰是存款增速不给力的时候。这也正是为什么现在不少都感受到了不同程度的揽储压力。

实际上，利率市场化以后，存款从析出，资管行业出现爆发式增长是非常正常的现象。以美国为例，美国在利率市场化之前，共同持有的金融资产规模还不到2000亿美元。但自从Q条例被取消，美国共同市场就出现了爆发式增长，目前美国共同持有的金融资产规模已经高达16万亿美元。

既然利率市场化后，资产管理规模大幅增长是很正常的现象，那监管层又是出于什么考虑，要加强对中国金融业的监管呢？

主要是国内资管产品普遍是预期收益型的。对大多数投资者来讲，这些产品具有固定期限和固定利率，非常好懂，根本不需要知道资金投了什么。而且机构出于维护声誉和提高竞争力的考虑，又基本维持着刚兑，没有做到真正的“卖者有责，买者自负”，其本质上就是类存款。

这种“类存款”会有两个负面影响：

1、正如前文所说，如今金融市场上仍存在利率双轨的情况，存款利率与市场利率之间存在脱节，央行货币政策工具虽能够调整市场利率，但对商业的存贷款利率传导力度有限，不能有效实现调控目的，因此需要进一步推进利率市场化进程。

而资管产品类存款的性质阻碍了这一进程。如果央行彻底放开存款利率的上限，那么为吸收存款，在与资管产品的竞争下，存款利率会被提升到非常高的水平，进而给贷款利率一端造成较大的压力，社会融资成本会变的非常高，经济会受到重创。因此要进一步推进利率市场化，必须要改变资管产品类存款的性质，降低其与存款的可替代性。

2、在普遍刚兑的前提下，各类资管产品的同质化竞争是相当严重的，能够吸引投资者购买你家产品，无非就是因为你家产品提供的收益率够高罢了。而如果谁率先降低了收益率，谁就会出现客户流失。

为了避免客户流失，各类资管产品往往采用“尾随策略”——根据市场上类似产品的收益率决定自己的定价，而不根据自身产品和经济环境特点进行相应调整。这常常导致一种“骑虎难下”的情况，即产品的收益率的下降往往滞后于市场利率的下降，因为没有机构敢于冒着流失客户的风险降低自家产品的定价。

在产品高收益要求与对客户刚性兑付的倒逼下，为了能够继续赚取利润，在资产配置的时候，金融机构势必还要维持一个固定息差去配置优质的高收益资产。但优质的高收益资产总是的。这就导致许多资管机构不得不采取期限错配或者降低资产信用资质的方式，配置高收益长期限的资产来满足吸收资金时所承诺的高预期收益率。

在这种模式下，由于资产配置是期限错配的，往往产品到期了但资产还没到期，存在着流动性缺口。不过这不要紧，只要你的产品规模在不断膨胀，新发行的产品能及时滚动，兑付到期的产品，就不会存在问题。

但这样的话会产生一系列的风险和问题。

1）如果所有资产管理类机构都有高收益兑付压力，在资产配置的时候就会采取增加期限错配、增加杠杆和降低资产信用资质的手段。那么金融机构资产端的风险敞口就会被不断被放大。比如2014年配资对股市加杠杆导致后来股票市场大幅调整，再比如2015年机构通过加杠杆、加风险、加久期去委外做债导致后续债券市场出现大幅调整等等；

2）无论是期限错配还是增加杠杆，都需要产品规模不断膨胀才能续接，机构对流动性的依赖会不断增强。一旦出现流动性收缩的情况就会非常棘手。比如外汇占款收缩、比如货币政策收紧、比如季末流动性需求增强等等。2013年6月“钱荒”就属于此类，在高度期限错配的背景下，流动性供需关系的边际变化导致了货币市场利率大幅波动，进而导致以货币市场利率作为定价基准的资产的价格也出现大幅波动。2013年“钱荒”时上证指数一度跌到1800点；

3）如果出现产品流动性枯竭续接不上的情况呢？由于期限错配和资产变现能力弱，产品无法足额募集到后续资金，又出于维护声誉的考虑要刚兑，这时就不得不依赖机构自营的流动性或者资本金给客户贴补了。可是不少机构的资产管理规模远高于他自身的资本金，这就使得本属于机构表外资管业务的风险传递到了表内。

监管层加强金融监管，其核心目的还是想要防范金融风险。那如何防范金融风险？怎么做才能有效防范金融风险？是靠控制市场波动，不让资产价格出现大幅上涨或下跌吗？这个显然是很难做到的，影响市场运行的因素千千万万，不可能都被监管都给控制住。

那究竟什么是有效的防风险？我认为只要监管辖区内的机构不出风险就基本实现监管层的金融防风险目的了。既然市场是会波动的，是不可控的。那么，监管层需要防范的风险就是尽量切断或减轻市场波动对金融机构的负面影响。

之前我们提到过，产品提供的是固定利率和固定期限的预期收益，也就是说，资产价格波动没有反映在产品表现上。如果出现极端情况，比如资产价格大幅下跌，无法兑付给客户的预期收益，那就得靠新发行的产品，靠吸引新的客户资金给老客户兑付，但新的客户也不是傻子，看到资产价格大幅下跌他也不一定敢投这个产品，可一旦产品无法足额募集到后续资金，又由于产品刚兑的特征，机构就只能依赖自营或者资本金给老客户兑付。

也就是说，在资金池+刚兑的运作模式下，资产价格大幅波动的风险不是客户承担的，而是机构承担的，这违背了资管业务“卖者有责，买者自负”的本质。因此，要改变这一现状，要防范金融风险，就需要对资金池+刚兑的资管产品运作模式进行监管。

于是，资管新规出现了。

资管新规比较核心的要求就是金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，不允许出现资金池和对产品进行保本保收益的情况出现。

这样做一方面是为了降低保本保收益或者存在刚兑预期的非保本产品对表内存款大规模分流产生的负债压力，另一方面，在刚兑+资金池模式下产生的高负债压力会使金融机构资产端配置采取冒险的策略，加剧金融市场的脆弱性，产品净值化能够真正实现“卖者有责，买者自负”，把市场风险尽可能分散，而不是聚集于金融机构内部，做到市场风险与机构风险的切割。

如果以后产品都转向净值型，那么行业的盈利模式会由原来“预期收益型产品+超额留存”的模式转变为“净值型产品+固定管理费”的模式。在这种模式下，资管产品的投资客户自担风险，金融机构无需继续为资管产品的刚兑兜底。于是，资管产品“高息揽储”的特征消失，资管行业将回归资产管理的本源。

只是对不少中小行来说，产品真正回归到净值型谈何容易。以前客户买你的产品，都是看的报价，不存在产品净值表现稳定性的问题。一旦产品变成净值型以后，客户是否会继续购买你的产品，完全取决于你的主动管理能力是否能够强于同业，这意味着中小行要做好资产管理需要在产品销售、产品设计、投资管理等各个环节做巨大的资金投入，以获得后刚兑时代的竞争优势。

但单就这一点来看，中小行是不可能竞争得过大型国有行和股份制的，毕竟平台、投入等各方面都存在差距。

如果说自己的产品没有明显强于同业的净值表现，产品设计又单一，产品怎么可能卖得出去呢？

对不少中小行来说，真正的优势可能在销售环节，尤其是农商行，在农村地区的销售网络是相对存在优势的。与其花大价钱挖投研团队去加强主动管理，赚取30BP左右的管理费，倒不如利用和加强自身的销售渠道优势。转型做代销，赚取代销费，似乎是更加现实的选择。毕竟，对不少中小行来说，花大价钱挖明星投资经理就不是一件容易的事。即使有些行有魄力花大价钱去挖，如何让他们过来后能够适应的制度，有效发挥他们的投资能力，这又是一个难题。

也就是说，未来与中小行的业务合作模式，可能由过去的委外产品投资转向代销，非银机构的资产管理产品将会直面居民和企业部门。

那么，什么样的产品是居民和企业们喜欢的产品？

从过去居民和企业存款追捧高预期收益性的资管产品来看，产品净值波动小甚至完全没有波动，有稳定向上正收益的产品，就是客户最喜爱的产品。如何利用大类资产配置、风险平价策略、量化套利等手段，实现产品的低回撤、低波动率以及较为稳定的长期正收益，是所有资管类机构都不得不考虑的问题。

利率市场化大趋势不可逆，存款从体系析出往金融市场走的趋势也不会因短期金融强监管而就此终结。

从合作渠道选择的角度来看，如何开拓与私人合作的空间很重要。过去的经济高增长和房地产市场的发展造就出了大规模的高净值人群，由中小企业主、高端金领为主体的“创一代”也接近退休年龄，如何让财富保值增值以及传承下去是当前“创一代”们最关注的问题之一。

这类客户主要分布在私人。有天然的销售渠道优势，因此，对私人来讲，主要任务是发掘高净值客户，然后根据客户的个性化需求，定制“资产包”，再交给配置能力和投研能力相对更强的资管类机构进行资产配置。

这个过程中和与非银资管机构的分工更加明确。主要负责销售产品，非银资管利用优势的投研能力和良好的激励机制，包括信用评级研究人员、交易员等为私行和大客户提供更完善的服务。

1-10个亿的家庭财富管理专户或成为未来的发展主流。

此外，资管新规的出台同样给了私人巨大的发展机遇。资管新规规定不论产品管理者的机构类型，募集对象在200人以上的公募产品要受到统一监管，主要投资范围是“标准化债权类资产以及上市交易的股票”。简单来说，公募产品的投资范围与公募旗下的固定收益产品趋同。

这对传统业务来说，无疑是背上了沉重的竞争压力。除此之外，资管新规要求：“实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者”，也就是说公募产品不能通过对接券商资管、专户做委外了。

相反，私人拥有较为庞大的高端个人客户，私募型产品投资范围更宽、杠杆更高、资产配置更灵活，也存在着与非银机构合作，提高收益的可能性。对非银机构来讲，未来需要通过提升主动管理能力，对接私行FOF类产品和满足高净值客户风险收益结构的需要，与私行形成双赢局面。

尤其是中小行，可能出于自身主动管理能力不足的约束、逃避监管的考虑，会用自营资金做同业投资或者委外，我们姑且将这一块称之为表内委外。这一块规模体现在上市应收账款项，行业规模体现在金融机构信贷收支表里的股权及其他投资项，大约有21万亿左右。但随着2017年金融严监管进行，该项增速已出现大幅下降，绝对规模也有下降的趋势。

除表内委外这一模式外，也有可能像我们在开篇部分所说的一样，通过发行同业存单获取自营资金，然后拿同业存单募集的资金投其他行同期限同业，然后该行再拿同业或者直接拿他零售的资金去做委外。这一块我们称之为表外委外。

大家都知道，在2017年以来，监管强化了对表内表外资金运用的监管，以三三四为代表，对与自营委外行为进行了严格的检查与要求。表内与表外的委外受到了很大的影响。

接下来我们仿照部分资金来源的展开方式，分表内委外与表外委外来看。

先看表内委外。监管为什么要对表内委外如此慎重呢？这就要从开展表内委外业务的几个动机说起。

1）减少资本占用。表内信贷资产是按照100%的权重来计提资本的，但如果通过同业投资，通过资管计划形成的信贷投放，有可能是按照25%的资本占用来计提资本。也就是说，同样是一笔信贷资产，通过同业包装就可以实现资本占用减少的目的。对此，监管要求穿透式管理，按照实质重于形式实施资本计提。

2）绕过信贷行业约束。出于对地方债务约束、防范房地产泡沫和抑制产能过剩等考虑，监管层对信贷投放行业做出严格规定。但问题来了，不少所在驻地，平台、开发商和部分产能过剩企业搞不好是当地客户，不贷款给他们给谁呢？所以，中小行有比较强的动力通过各类资管通道绕过信贷行业约束。

3）规避信贷额度控制。央行为了控制信贷增速，对全年信贷投放实现额度控制。但如果的信贷额度不能满足实体经济的融资需求，那么就有动力通过同业的方式绕道，这既能满足客户的融资需求，不出现因表内信贷额度不足而导致客户流失的现象，又能扩大规模和增加利润，一举双得。

所以，监管打击资金运用，表内表外同业投资与委外是有一定逻辑的。

那么，监管是如何控制表内委外扩张的呢？

我们对2017年以来的监管文件做了统计，发现整体可以分为定性和定量两个维度。我们先来看定性的部分。

1、银信55号文

55号文首先扩大了银信类业务的定义，将表内外资金、收益权以及各类信托形式纳入了银信类业务，并着重强调 “实质重于形式”的原则，不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管，还强调不得将信托资金委托投向房地产、地方融资平台、产能过剩等限制或禁止性领域。

在银信55号文出台之后，不少信托确实主动收缩了通道类业务，通道费也水涨船高。

2、委贷新规

文件规定：“商业不得接受受托管理的他人资金、的授信资金、具有特定用途的各类专项、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款。”

简单来说，以后不能接受任何资管产品募集的资金来发放委托贷款了，券商资管、专户、信托计划、私募都不能担当委托贷款的委托人。

3、中基协窗口指导

要求券商集合类资管不得投资信贷类资产，以信托贷款为标的的产品暂停备案，券商资管如果想继续投资信贷类非标，只能采用定向的模式，且资金必须为自有资金，以及其他资管类型的资金都无法再投信贷类非标（否则构成多重嵌套）。

4、资管新规

实行穿透式监管，对于多层嵌套的资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。向下识别产品的底层资产这一点在过去的文件都强调过，关键是向上识别产品的最终投资者。

公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，这意味着投资非标资产的特殊目的载体只能是私募产品。向上穿透到最终投资者意味着产品投资者需符合私募产品的认定标准。简而言之，公募产品不得再直接或者间接通过通道投资非标资产。

除了定性的几个监管文件，还有几个比较重要的定量的监管政策措施。

1、优质流动性资产充足率

该指标分子是优质流动性资产，分母是可能现金流出减去可能现金流入，要求大于等于100%。需要注意的是，无论是公募债基、货基、券商资管、信托还是同业甚至同业存单和金融债，都不属于优质流动性资产范畴，拿属于流动性资产的现金配置上述资产会消耗优质流动性资产。

分母端，可能现金流出里，一般性存款给了较低的折扣率，而对30天内到期的同业业务和发行债券给了较高的折扣率。

这样做的目的很明显，资产端鼓励减少表内委外投资，负债端鼓励多吸收存款少吸收短期同业存款。